Pabrik Amonia Mulai Beroperasi, Apakah ESSA Layak untuk Investasi ?

Terakhir diperbarui Pada 26 February 2019 at 11:01 am

Dalam 3 tahun terakhir, ESSA mengeluarkan sejumlah investasi untuk membangun pabrik Ammonia. ESSA membangun pabrik Ammonia untuk melakukan diversifikasi usaha, yang tadinya terdiri dari dua lini usaha yaitu LPG dan Kondensat. Dan saat ini, Pabrik Ammonia sudah beroperasi secara komersial di akhir Maret 2018. Beroperasinya pabrik Ammonia ESSA ini, memunculkan ekspektasi bahwa lini bisnis Ammonia akan mendongkrak pendapatan dan profit yang signifikan di masa mendatang.

Hal ini turut membuat harga saham ESSA mengalami kenaikan yang cukup signifikan di tahun 2018 ini. Pada awal tahun 2018 harga saham ESSA berada di sekitar Rp 160-an, dan saat ini (per September 2018) harga sahamnya berada di Rp 280-an, atau mengalami kenaikan sekitar 75%. Pertanyaannya apakah dengan beroperasinya pabrik Ammonia akan mempengaruhi kinerja fundamental ESSA ? Okey kita langsung bahas saja..

Pabrik PT Surya Esa Perkasa

Sekilas Tentang ESSA

PT Surya Esa Perkasa Tbk berdiri pada tahun 2006. Dengan lini usaha pembangunan kilang LPG yang menjadi kilang terbesar kedua milik swasta. Pada tahun 2017, ESSA sudah menyelesaikan konstruksi dan mulai beroperasi dengan kapasitas 110 TPD (Ton Per Hari) untuk LPG dan 227 BPD (Barel Per Hari) untuk kondensat. Kilang ini berlokasi di Palembang, Indonesia. Pada Agustus 2011, ESSA mengakuisisi 59.98% saham PT Panca Amara Utama (PAU) melalui entitas anaknya PT SEPCHEM. Lalu pada Februari 2012, ESSA melakukan penawaran saham perdana (IPO) di BEI dengan 25% saham ditawarkan ke pasar di harga Rp 610 per lembar saham. ESSA pun telah mengambil posisi sebagai saham mayoritas dengan kepemilikan 59.98% melalui PT SEPCHEM dalam proyek Ammonia PT Panca Amara Utama yang sekarang masih dikembangkan.

Produk utama yang dihasilkan adalah gas LPG. Digunakan sebagai bahan bakar pemanas kompor gas bagi rumah tangga dan industri, serta bahan bakar kendaraan bermotor. Sementara produk Kondensat yang juga dihasilkan oleh ESSA lebih banyak digunakan untuk bahan baku thinner, lem, dan ban kendaraan, serta bahan pengurai untuk produksi polyethylene.

Produk ESSA, LPG dan Kondensat

Kinerja Fundamental ESSA

                Sebelum Penulis menjelaskan mengenai dampak dari pembangunan pabrik Ammonia ini, Penulis akan menjelaskan terlebih dahulu bagaimana kinerja fundamental ESSA saat ini. Bila kita tarik pencapaian pendapatan ESSA dari tahun 2011 – 2018, kita bisa menemukan bahwa Pendapatan ESSA meningkat cukup stabil. Sebagai gambaran, di tahun 2011 ESSA mampu mencatatkan pendapatan sekitar Rp 372 miliar dan terus meningkat hingga Rp 670 miliar (Annualized) di 2018, dengan pertumbuhan rata-rata sekitar 8% per tahun.

Akan tetapi, jika dilihat pertumbuhan Laba Bersihnya ESSA tergolong tidak stabil. Dan, jika kita hanya menaruh perhatian pada angka Net Profit di Kuartal II 2018 saja, kita bisa keliru dalam membaca kondisi perusahaan. Dimana Laba Bersih ESSA meningkat dari Rp 35 miliar tahun 2017 menjadi Rp 110 miliar (Annualized) di 2018, atau meningkat sebesar 216%. Namun, jika kita tarik pencapaian data Laba Bersih dalam periode yang lebih panjang, kita akan menemukan bahwa pencapaian Laba Bersih ESSA tidak stabil. Sebagai gambaran, di tahun 2011 – 2014, ESSA mampu mencatatkan Laba Bersih sebesar Rp 100 – 130 miliar per tahun. Namun dari tahun 2015 – 2017, ESSA mulai mengalami penurunan Laba Bersih  karena terkendala penjualan Gas Elpiji. Di tahun 2015, Laba Bersih ESSA drop menjadi Rp 72 miliar per tahun. Bahkan di tahun 2016, Laba Bersih ESSA kembali turun drastis di titik terendah Rp 4 miliar.

Pertanyaannya, mengapa Laba Bersih ESSA bisa drop sepanjang 2015 – 2017 ?. Hal ini dipengaruhi pasar energi dunia yang mengalami penurunan drastis. Sehingga berdampak penurunan harga LPG yang tajam sebesar 46.6% di tahun 2015.

Investasi Besar Pada Pabrik Ammonia

Pembangunan pabrik Ammonia ini sendiri diawali sekitar pertengahan tahun 2014. Sampai saat ini pabrik tersebut sudah mulai beroperasi secara komersial per akhir Maret 2018 ini. ESSA mengeluarkan dana yang terbilang fantastis untuk membangun pabrik Ammonia ini. Dengan nilai total investasi US$ 830 juta (sekitar Rp 12.0 Triliun). Ekspansi ESSA ke bisnis Ammonia ini bisa dilihat dari Investing Cash Flow yang signifikan di tahun 2015 – 2017. Sebagai gambaran, total jumlah Investing Cash Flow yang signifikan di tahun 2015 dan 2017 sebesar Rp 1.1 triliun dan Rp 2.0 triliun. Dengan total terbesarnya Rp 3.8 triliun tahun 2016.

Langkah yang di ambil ESSA untuk memenuhi penyelesaian pabrik itu dengan melakukan peningkatan modal ke PT PAU melalui PT Sepchem. Dimana prosesnya PT Sepchem meningkatkan modal ditempat dan disetorkan ke PT PAU dengan jumlah 189,858 saham yang senilai Rp 189,86 miliar atau sekitar US$ 19.63 juta. Dan seperti telah disampaikan di atas, ESSA ini memegang saham PT PAU secara langsung sebanyak 0.69% dan secara tidak langsung sebesar 59.31%. Adapun, pihak strategis yang membeli Ammonia ini adalah Mitsubishi Corporation yang berlaku sebagai Standby Buyer. Penjualan Ammonia nantinya terbuka juga untuk pasar domestik. Yang berperan sebagai peluang untuk perluasan pemasaran bila ongkos produksi dan harga produk sesuai yang ditawarkan. Berikut skema Pemegang Saham dari ESSA per Januari 2018 :

Skema Pemegang Saham ESSA

Jika dilihat berdasarkan Laporan Keuangan, ESSA membiayai pembangunan pabriknya ini dengan membuat perjanjian pada IFC (International Finance Corporation). Di tahun 2014 dan 2015 untuk mendanai pembangunan pabrik Ammonia sebesar USD 474.3 juta (setara Rp 6.9 triliun). Dan kembali ESSA melakukan peminjaman dana ke Bank sekitar USD 90.7 juta (setara Rp 1.3 triliun) sebagai modal proyek ekspansi dan operasional perusahaan. Jadi, diperkirakan total seluruh hutang ESSA per laporan LK Q2 2018 adalah sebesar USD 565.0 juta (Rp 8.2 triliun).

Hal itu yang membuat Liabilitas mengalami peningkatan signifikan selama ± 3 tahun berturut-turut. Sebagai gambaran pada tahun 2015 Liabilitas ESSA meningkat dari Rp 490-an miliar di tahun 2014 menjadi Rp 1.3 triliun ditahun 2015. Liabilitas ESSA terus meningkat hingga mencapai Rp 8.7 triliun per Q2 2018. Dengan demikian kita bisa mengatakan bahwa Liabilitas ESSA meningkat sebesar Rp 8.2 triliun selama 3 – 4 tahun (naik sekitar 17x lipat). Sementara, Ekuitas ESSA hanya meningkat dari Rp 1.2 triliun di tahun 2014 menjadi Rp 2.3 triliun di Q2 2018 (hanya meningkat 2x lipat).

Demikian pula, Interest Coverage Ratio ESSA pun jauh berkurang dari total 15x ditahun 2014, saat ini menjadi 1.6x ditahun 2018. Dengan total hutang yang menumpuk, berdampak negatif pada beban keuangan ESSA secara keseluruhan. Hal ini bisa kita dapatkan pada DER sebelum dan sesudah pengambilan hutang. Berikut perbandingan total DER ESSA :

               Perbandingan DER sebelum dan saat pembangunan pabrik Ammonia

Pendapatan Meledak Dengan Beroperasinya Pabrik Ammonia?

Dengan beroperasinya pabrik Ammonia ini diperkirakan akan membuat komposisi pendapatan ESSA dari yang awalnya total 100% penjualan Elpiji saja, terbagi menjadi dua porsi yaitu 70% untuk penjualan Ammonia dan 30% untuk penjualan LPG. Atau dengan asumsi Penjualan LPG akan tetap, diperkirakan dengan adanya pabrik Ammonia ini akan membuat pendapatan meningkat 3x lipat dari sebelumnya.

Kalau kita lihat secara historikal total pendapatan yang diperoleh ESSA pada 2016 sebesar USD 29.1 juta (setara Rp 391 miliar) dengan pencapaian Laba bersih sekitar USD 276 ribu (setara Rp 4 miliar). Dan mengalami peningkatan pendapatan di 2017 sebesar USD 33.7 juta (setara Rp 457 miliar) dan Laba bersihnya pun naik menjadi USD 2.5 juta (setara Rp 35 miliar). Begitupun pada Q2 2018 (Annualized), pendapatan mencapai  USD 46.5 juta (setara Rp 670 miliar) diikuti Laba bersih yang juga meningkat USD 3.5 juta (setara Rp 110 miliar).

Sampai dengan titik ini, Penulis tidak melihat investasi yang sebesar Rp 12 triliun pada pabrik Ammonia tadi layak dengan return yang dihasilkan oleh ESSA, dimana Laba Bersih ESSA saat ini hanya sekitar Rp 110 miliar (2018 Annualized). Walaupun kita ketahui, jumlah Penjualan Ammonia yang tercatat dalam Laporan Keuangan Q2 2018, baru mencapai USD 7,000 (Rp 100 juta) atau belum 100% beroperasi.

Dan jika kita asumsikan bahwa Pendapatan dan Laba Bersih yang diperoleh ESSA pasca pabrik Ammonia sudah beroperasi 100% di tahun 2019 nanti, berapakah Pendapatan dan Laba Bersih yang bisa diperoleh ESSA?

Penulis mencoba menghitung estimasi pendapatan dan laba bersih dengan menggunakan beberapa asumsi berikut ini :

1. Pabrik Ammonia ESSA bisa menghasilkan ± 2,000 ton Ammonia per hari atau sekitar 700,000 ton per tahun,
2. Harga Ammonia stabil di USD 300 / ton,
3. Jumlah penjualan Ammonia sebesar 80% dari total kapasitas produksi,
4. Pendapatan LPG naik 10% per tahun,
5. Pendapatan dan Laba Bersih ammonia yang dikonsolidasikan ke ESSA adalah 60% (sesuai kepemilikan ESSA di PAU).

Maka perkiraan total Pendapatan dan Laba Bersih di tahun berikutnya adalah :

1. Pendapatan Ammonia 2019 (Estimasi) adalah (700.000 ton x USD 300 x 80%) x 60% = USD 100 juta(setara Rp 1.4 triliun),
2. Pendapatan LPG 2019 (estimasi) : USD 45.0 juta (setara Rp 650 miliar),
3. Estimasi total Pendapatan = Rp 1.4 triliun + Rp 650 miliar = Rp 2.0 triliun.

Penulis belum mendapatkan sumber informasi mengenai Net Profit Margin (NPM) dari penjualan Ammonia. Namun, Penulis asumsikan Net Profit Margin ESSA akan menjadi 20%.  Maka, asumsi Laba Bersih tahun 2019 menjadi = 20% x Rp 2.0 triliun = Rp 400 miliar.

Maka bisa kita katakan bahwa, Return of Investment (ROI) kurang lebih sekitar Rp 12 triliun : Rp 400 miliar =  30 tahun. Dalam bisnis, jika investasi kita balik modal sekitar 30 tahun, maka tentunya bisa dikatakan terlalu lama… Apalagi kita juga perlu memperhitungkan risiko yang ada, seperti Penjualan Ammonia yang sangat bergantung pada supplai Gas, harga jual Gas dan Amonia yang fluktuatif, serta hanya ada satu pelanggan standby buyer (LPG : Pertamina, dan Ammonia : Mitsubishi Corp), ditambah lagi dengan hutang yang menumpuk sebesar USD 565 juta (Rp 8.2 triliun) dengan DER : 3.8x. Belum lagi, faktor Rupiah yang melemah membuat nilai pinjaman ESSA akan semakin bertambah besar.

Kesimpulan

Pembangunan pabrik Ammonia memang memberikan lonjakan pendapatan bagi ESSA, yang sebelumnya Rp 670-an miliiar menjadi Rp 2 triliun. Penulis juga memperkirakan total Laba Bersih akan meningkat dari Rp 110 miliar menjadi Rp 400 miliar, namun dengan jumlah investasi sebesar Rp 12 triliun maka Return of Invesment (ROI) dari pabrik Ammonia ini akan kembali dalam kurun waktu ± 30 tahun. Tentunya kurun waktu 30 tahun dalam dunia bisnis tergolong terlalu lama. Ditambah lagi dengan risiko-risiko yang sudah disebutkan diatas, Penulis tidak melihat bahwa ESSA ini layak dijadikan investasi jangka panjang .

###

Info:

• Monthly Investing Plan Oktober 2018 telah terbit. Anda dapat memperolehnya di sini.
• Cheat Sheet LK Q3 2018 akan segera terbit, Anda dapat memperolehnya di sini
• E-Book Quarter Outlook LK Q3 2018 akan segera terbit. Anda dapat memperolehnya di sini.
• Jadwal Workshop :
  • Workshop Value Investing (Medan. 6 Oktober 2018) dapat dilihat di sini.
  • Advance Value Investing (Jakarta, 20 Oktober 2018) dapat dilihat di sini.